Como vocês sabem, eu escrevo aqui de graça. Mas não posso deixar de notar que os comentários e os questionamentos de vocês têm enriquecido muito a minha compreensão do universo de investimentos.

Recentemente, um leitor que adota a minha estratégia de ter uma carteira simples de investimentos com ativos de renda fixa no Brasil e ativos de renda variável fora, me perguntou: “Lilian, agora que o S&P tá no auge, e os títulos do Tesouro Direto estão bem depreciados, não faz sentido eu vender um pouco do S&P e comprar Tesouro Direto? Ou seja, não faz sentido eu rebalancear a carteira?”.

Eu já li muito sobre investimentos, e em alguma dessas minhas andanças pela literatura (formal e informal), cheguei à conclusão de que rebalancear era um erro. Você não deveria vender nunca uma classe de ativos só porque ela subiu demais. E nem deveria aproveitar para comprar outra classe porque ela caiu demais.

A verdade é que me deixei levar por um viés comum dos brasileiros: o viés da disponibilidade de estudos sobre mercado financeiro norte-americano. Já disse aqui que nós, brasileiros, importamos sem questionar a sabedoria gringa de que a renda variável traz retornos maiores no longo prazo quando comparada com a renda fixa. Mas isso só vale lá fora. Aqui é diferente. No Brasil, os dados mostram que a renda fixa ganha no curto e no longo prazo da renda variável.

Provavelmente, sofri desse viés quando o assunto é rebalanceamento. Afinal de contas, lá fora, a renda fixa rende muito pouco, e a renda variável é sim a campeã de rentabilidade. Se os únicos dois ativos considerados são ações e títulos, e se os retornos das ações são sempre superiores aos retornos dos títulos no longo prazo, então, obviamente, a estratégia de “buy and hold” produzirá retornos superiores ao rebalanceamento. É claro que ao final do período você vai terminar com uma proporção muito maior de ações na carteira, mas ei, essa é a classe de ativo que mais rendeu, então bom para você!

O problema é que a tradução desse estudo para o nosso caso não é tão direta. Isso porque a nossa renda fixa rende muito bem. Às vezes, foi até melhor ter investido em renda fixa no Brasil do que em renda variável lá fora, como o gráfico abaixo deixa claro.

Gráfico comparando o retorno médio das duas classes de ativos em janelas móveis de 12 meses

Foi então que decidi arregaçar as mangas e fazer um estudo sobre rebalanceamento em terras tupiniquins.

Rebalancear parece uma boa ideia…

Vamos considerar uma carteira simples, que investe 50% em títulos IPCA+ do tesouro (representada pelo IMA-B) e 50% em ETF de S&P 500 com dólar (o famoso IVVB11).

Abaixo, eu comparo as estatísticas de 4 carteiras diferentes: uma que nunca faz o rebalanceamento, e as demais que fazem o rebalanceamento em intervalos diferentes – todo mês, a cada 6 meses e uma vez por ano. O rebalanceamento é feito para manter a proporção de 50% de cada ativo na carteira. O período analisado foi de 2004 a 2024 (os últimos 20 anos).

Vamos analisar essas informações. Primeiro, fica claro que o rebalanceamento é benéfico para o retorno total da carteira. Isso confirmou minha suspeita. Como o IMA-B teve seus períodos de glória sobre o S&P 500 + dólar, rebalancear foi uma estratégia positiva. No período analisado, não rebalancear (o famoso buy and hold) trouxe um retorno de 11,72% ao ano, enquanto rebalancear todo mês trouxe um retorno de 12,26% ao ano e aumentar o intervalo para um ano trouxe um retorno de 12,33% ao ano.

Na tabela acima, eu introduzi uma outra estatística que acho bastante útil para efeitos psicológicos: o drawdown máximo de cada uma das carteiras. O drawdown mede a queda máxima entre o pico mais recente e o pior vale posteriormente. É o retorno do cara mais azarado, aquele que comprou na máxima e vendeu na mínima.

Essa estatística é importante e curiosa, pois mostra que mexer demais na carteira aumenta o risco! Ou seja, normalmente quando você decide vender um ativo que subiu demais para comprar outro que caiu demais, você está indo contra a direção do mercado. Como períodos de otimismo (e de pessimismo) tendem a andar juntos, ao rebalancear a carteira você está indo contra o momentum do mercado e isso aumenta o seu drawdown máximo.

…mas os custos de transação não compensam!

O leitor atento provavelmente já está se perguntando: e os custos de transação? Porque sim, teoria é uma coisa, a prática é bem diferente. Sempre que compramos ou vendemos um ativo, temos custos de transações como a taxa de corretagem e o pagamento de IR sobre o lucro da operação.

Como já existem algumas corretoras que cobram zero de taxa de corretagem para ETFs, decidi fazer a análise considerando apenas o custo do imposto de renda. E, bem, ele mudou o jogo do rebalanceamento.

Ah, importante ressaltar que me dei ao trabalho de calcular o IR usando sempre a alíquota de 15%, mas considerando que o preço médio de aquisição muda conforme novos ativos são adquiridos para rebalancear a carteira. Isso deu um trabalho do cão, mas é o certo a fazer.

Abaixo estão as estatísticas para diferentes periodicidades de rebalanceamento considerando o custo do IR.

Quando consideramos o custo do imposto de renda, o rebalanceamento perde valor. Não só as carteiras rebalanceadas tiveram um desempenho pior em termos de rentabilidade, como o drawdown máximo também foi maior comparado com a estratégia de buy and hold.

É pessoal, eu devo dizer que adoro o processo de pesquisa. Dá trabalho, mas é sempre interessante. Às vezes, chegamos à conclusão que já suspeitávamos, mas por outros motivos, como foi o caso desta vez. Eu comecei este estudo suspeitando que rebalancear não era uma boa ideia, porque tinha em mente os estudos feitos para os EUA. Mas concluí que a verdade é que rebalancear não é uma boa para o Brasil também por conta dos custos de transação de comprar e vender esses ativos (mais especificamente os custos de imposto de renda!).

Rebalanceamento Ativos vs Passivo

O exercício acima deixou claro uma coisa: não fossem os custos de transação, rebalancear seria uma boa ideia quando consideramos uma carteira que investe em títulos públicos no Brasil e renda variável lá fora.

Mas isso vale quando estamos falando de um rebalanceamento ativo. Ou seja, quando você vende o ativo que subiu mais para comprar o ativo que caiu/subiu menos. E é nessa venda do ativo que você paga IR.

Mas e se você pudesse rebalancear com dinheiro novo? Ou seja, para as pessoas que estão ainda na fase de acumulação e todo mês (ou todo ano, ou qualquer outra periodicidade) têm dinheiro novo entrando na carteira?

Nesse caso, você não teria o custo do imposto ao vender ativos! E o resultado esperado é mais parecido com o primeiro gráfico deste post. E aí sim, faria total sentido rebalancear a carteira. Ou seja, se entrou R$1 mil a mais para investir no mês, ao invés de comprar R$500 de cada ativo, faz mais sentido aproveitar esses R$1 mil para rebalancear a carteira, mantendo a proporção de 50% em cada classe de ativo.

Esse tipo de rebalanceamento – em que você aproveita o dinheiro novo para comprar a classe de ativo que está com menor proporção na carteira – eu chamei de rebalanceamento passivo. Não sei se esse é o melhor nome.

Então a conclusão deste estudo é que não devemos nos preocupar em vender ativos para rebalancear a nossa carteira. Isso porque perdemos dinheiro com o pagamento de imposto, e então é melhor ter uma carteira desbalanceada. Mas se você ainda está alocando dinheiro novo na sua carteira, então faz sentido priorizar a compra do ativo que está com participação menor na sua carteira.

O legal dessa conclusão é que ela mostra que a melhor estratégia de investimentos é decidir uma alocação inicial e esquecer. Esqueça as notícias, esqueça o mercado. Isso significa mais tempo para curtir o que realmente importa. E pode confiar, está tudo bem com os seus investimentos, mesmo que desbalanceados…