Nos últimos meses, muita gente tem me perguntado: “Diante do cenário político e econômico atual, ainda faz sentido investir no Tesouro Direto? Não seria melhor diversificar?”

A dúvida é legítima. Afinal, manchetes sobre instabilidade política, risco fiscal e juros altos não foram raridade nos últimos meses. Tem uma névoa de pessimismo no ar. E o investidor detesta isso.

Quando o assunto é dinheiro, todo mundo quer dormir tranquilo. E sabemos bem: uma das formas mais eficazes de se proteger é diversificar. É o famoso “não coloque todos os seus ovos na mesma cesta”. 

Mas aqui está o ponto: diversificar não é simplesmente sair comprando qualquer ativo diferente do que você já tem. Diversificar bem é quase uma arte, que, quando mal feita, pode até piorar sua carteira.

Quando falamos em diversificação, estamos falando de combinar ativos descorrelacionados, ou seja, que não se movem juntos. Esses são os casos em que a correlação entres eles é baixa ou até negativa.

Mas vale lembrar que o objetivo da diversificação não é apenas diminuir o risco absoluto da carteira. Se fosse assim, bastaria colocar tudo em um ativo livre de risco. Mas aí o retorno provavelmente seria baixo demais. 

Se você está com medo de ter seu dinheiro no Tesouro Direito, imagino que também não aceitaria se eu te disse que um ativo livre de risco seria o Tesouro Selic. Talvez você só aceite como ativo livre de risco, um título do Tesouro Americano de curto prazo. O problema é que historicamente esses títulos não remuneraram o suficiente para manter uma taxa segura de retirada de 4% ao ano. Então investir só neles dificilmente será suficiente para viver de renda. O risco fica perto de zero, mas o retorno real também.

Assim, a diversificação inteligente busca não só reduzir o risco, mas também manter ou até mesmo aumentar o retorno esperado. 

Mas como fazer isso?

O principal risco do Tesouro Direto

Muita gente me pergunta: “O Tesouro Direto é o investimento mais seguro do Brasil?” E a resposta é: sim, o risco de calote é considerado muito improvável, já que a dívida pública em moeda local tende a ser sempre honrada. O verdadeiro risco do Tesouro Direto não está nisso, mas sim no tipo de título que você escolhe e em como você lida com ele ao longo do tempo.

O principal risco é o da marcação a mercado. Se você comprar um título e decidir vender antes do vencimento, o valor pode estar abaixo do que você pagou. Isso acontece porque os preços dos títulos variam conforme as expectativas do mercado em relação aos juros e à inflação. Se os juros sobem, o valor do título cai. Se caem, o valor do título sobe.

Além disso, cada título tem sua armadilha escondida: no Tesouro Prefixado, o risco é a inflação ser maior do que a taxa que você contratou; no Tesouro Selic, o risco é a taxa básica cair e a rentabilidade futura ser menor do que você imaginava. É justamente por isso que, na minha visão, o Tesouro IPCA costuma ser a opção mais segura, porque ele garante proteção contra a inflação e uma taxa real de retorno, desde que você leve o título até o vencimento.

Ou seja, se você leva o título até o vencimento, não tem erro: recebe exatamente o que foi prometido. 

Mas se precisar resgatar antes, é aí que mora o perigo. E é justamente por conta desse risco de marcação a mercado que precisamos pensar em formas de diversificação que ajudem a atenuar esse efeito na carteira. Não se trata de fugir da renda fixa, mas de combiná-la com outros ativos que se comportem de maneira diferente em cenários de alta ou queda de juros.

Índice de Sharpe: um índice que facilita nossa análise

Antes de avaliar como reduzir o risco da carteira com a diversificação, eu preciso recorrer a uma métrica, o Índice de Sharpe. Esse índice nasceu para resolver um problema simples: Como comparar investimentos que têm retornos e riscos diferentes?

Antes do William Sharpe propor essa métrica (em 1966), os investidores olhavam basicamente para o retorno nominal. Isso levava a decisões enviesadas: um ativo que rendeu 15% ao ano parecia melhor do que outro que rendeu 10%, mesmo que o primeiro tivesse flutuado muito mais e, portanto, oferecido uma probabilidade maior de perdas relevantes no curto prazo.

O Sharpe quis criar uma régua que medisse quanto retorno extra um investimento entrega para cada unidade de risco assumido.

O raciocínio é o seguinte:

• Se dois ativos dão o mesmo retorno, o que tiver menos risco é melhor.
• Se dois ativos têm o mesmo risco, o que render mais é melhor.
• O Sharpe combina essas duas ideias em um único número.

No contexto da diversificação, o Sharpe também útil para medir se a diversificação que você está pensando realmente melhora a carteira. Aí é só substituir a palavra ativo por carteira nos itens acima.

Como eu disse, diversificar não é só espalhar o dinheiro entre vários ativos. É buscar a maior eficiência possível entre retorno e risco.

Assim, uma diversificação bem feita é aquela que melhora o Índice de Sharpe da carteira, ou seja, aumenta o retorno obtido para cada unidade de risco assumido. Já uma diversificação mal feita pode ter o efeito oposto: em vez de tornar a carteira mais eficiente, acaba elevando o risco ou reduzindo o Sharpe, comprometendo a relação risco-retorno e, no fim das contas, deixando o investidor em uma posição pior do que estava antes.

A proposta do post de hoje é mostrar, com base em dados históricos e no índice Sharpe de diferentes composições de carteira, qual caminho realmente fez sentido para reduzir o risco do Tesouro Direto. 

Vamos analisar três caminhos:

1. Adicionar ações brasileiras
2. Adicionar FIIs
3. Investir no exterior 

Para os leitores atentos do blog, já sabem que o caminho três é o preferido da Aposentada aqui. Mas hoje a defesa será menos no gogó, e mais com base em evidências. 

1. Diversificar com ações no Brasil

Vamos começar avaliando a ideia de adicionar ações à carteira para reduzir o risco do Tesouro Direto. Para isso, usamos o Ibovespa como referência — e aqui parto do pressuposto de que você já sabe que é muito pouco provável superar o índice escolhendo ações individuais de forma consistente no longo prazo.

Além disso, vamos comparar com o IMA-B, índice que representa os títulos públicos atrelados ao IPCA. Já falei várias vezes aqui no blog sobre por que faz sentido investir em títulos indexados à inflação. E, como estamos pensando em reduzir risco, faz ainda mais sentido focar nesses papéis. Por quê? Porque, em cenários de estresse fiscal, o “calote branco” mais provável acontece via inflação. Prefixados e pós-fixados sofrem muito mais, enquanto os títulos atrelados ao IPCA preservam o poder de compra do principal e dos cupons.

Abaixo, a tabela resumo para o período de set/2003 a ago/2025, incluindo também o CDI, que será nossa taxa livre de risco para cálculo do Sharpe:

Se você é novo por aqui, talvez ainda não tenha visto a sigla CAGR. Ela significa retorno acumulado anualizado. Diferente da média simples dos retornos de cada ano, o CAGR mostra qual foi a taxa de crescimento verdadeira e consistente ao longo do tempo. Ou seja, ele leva em conta os efeitos dos ganhos e perdas compostos, dando uma visão mais fiel de como o investimento realmente evoluiu.

Só olhando esses números, já dá para perceber uma combinação rara: o IMA-B entregou retorno alto com risco relativamente baixo. O Sharpe de 0,33 mostra que, para cada unidade de risco, o investidor foi bem remunerado ao longo do período. 

Dois fatores explicam isso: (i) prêmios reais historicamente elevados e (ii) momentos de queda de juros reais, que geraram ganhos de marcação a mercado em papéis de maior duração. Ou seja, o investidor foi pago para assumir risco soberano + inflação, e, em vários anos, ainda surfou a valorização dos títulos.

Já o Ibovespa apresentou retorno menor que o CDI, com quatro vezes a volatilidade do IMA-B. Resultado: prêmio de risco negativo e Sharpe levemente negativo. É claro que isso não significa que ações nunca prestam; mas significa que, neste horizonte específico, com crises domésticas, ruídos políticos e juros altos, o investidor não foi adequadamente recompensado pelo risco da bolsa brasileira.

Mas será que o Ibovespa poderia, pelo menos, ajudar a reduzir o risco do Tesouro Direto sem prejudicar a rentabilidade? Para isso, precisamos olhar para a correlação.

A correlação entre o IMA-B e IBOV foi de 0,4 nesse período.  Isso indica que os ativos não andam totalmente juntos — o que é bom — mas ainda respondem a choques macro semelhantes, como fiscal, inflação e prêmio de risco Brasil.

E se montássemos uma carteira 50% IMA-B / 50% Ibovespa? Historicamente, ela teria apresentado:

• CAGR: 11,5%
• Volatilidade: 14,1%
• Sharpe: 0,05

Os números mostram que, a eficiência da carteira em termos de retorno ajustado ao risco não melhorou quando comparada a investir 100% em IMA-B.

Ou seja, olhando pelo Sharpe, a alocação histórica ótima teria sido 100% IMA-B. E isso não é surpresa: o IMA-B combinou alto retorno com baixa volatilidade, enquanto o Ibovespa trouxe mais risco sem retorno suficiente para compensar. 

Vamos lembrar mais um vez: o objetivo da diversificação é melhorar a relação risco-retorno, e nesse caso, qualquer alocação que incluísse Ibovespa reduziu essa eficiência. Portanto, manter 100% em IMA-B, ao invés de acrescentar ações brasileiras,  foi a decisão mais racional olhando os dados históricos.

2. Diversificar com FIIs no Brasil

Agora vamos ver se adicionar fundos imobiliários (FIIs) ajuda a reduzir o risco do Tesouro Direto, ou melhor do IMA-B, sem comprometer a rentabilidade. Para isso, usamos o IFIX como referência — índice que reúne os principais FIIs listados na B3 — e comparamos novamente com IMA-B e Ibovespa, considerando o período de set/2012 a ago/2025, que é o intervalo em que temos dados históricos consistentes para FIIs.

Tabela resumo:

De cara, já percebemos que, mais uma vez, o IMA-B apresenta melhor relação risco-retorno. O Sharpe dos FIIs é negativo (-0,37), mostrando que, historicamente, o retorno que eles entregaram não compensou a volatilidade. Em outras palavras, para cada ponto de risco assumido, o investidor foi mal remunerado.

Lembrando que o IFIX, índice de fundos imobiliários da B3, considera não apenas a valorização das cotas, mas também os rendimentos distribuídos pelos fundos, como aluguéis e juros de CRI/CRA. Ou seja, ele reflete o retorno total que o investidor teria recebido ao longo do tempo, incorporando tanto a valorização do patrimônio quanto os pagamentos periódicos, o que é essencial para analisar o desempenho real dos fundos e a diversificação da carteira. O mesmo pode ser dito sobre o Ibovespa. 

Olhemos agora para a correlação entre os três ativos:

Os FIIs apresentam correlação moderada com IMA-B (0,35) e com IBOV (0,38). Isso indica que há algum potencial de diversificação, mas não é uma correlação negativa forte, que seria o ideal para reduzir risco sem comprometer retorno.

E se construirmos uma carteira equilibrada, com 1/3 IMA-B, 1/3 Ibovespa e 1/3 FIIs? Historicamente, ela teria apresentado:

• CAGR: 7,7%
• Volatilidade: 9,7%
• Sharpe: -0,17

Ou seja, a carteira é melhor do que investir apenas em FIIs isoladamente, mas pior que investir exclusivamente no IMA-B. 

O Sharpe negativo indica que a adição de FIIs e ações brasileiras não trouxe eficiência em termos de risco-retorno, mesmo com um pouco de diversificação.

A conclusão é que, se o objetivo é maximizar a eficiência da carteira e reduzir risco sem sacrificar retorno, historicamente, a melhor estratégia continuaria sendo 100% em IMA-B. 

Para quem já tem uma carteira concentrada em FIIs, pode fazer sentido adicionar Tesouro IPCA para melhorar a relação risco-retorno. Mas para quem busca diversificação partindo de uma carteira concentrada em Tesouro Direto, os FIIs não entregaram a melhora esperada.

3. Diversificar investindo no exterior

Agora chegamos à diversificação internacional, que já defendi muitas vezes como a alternativa mais eficiente para reduzir risco no Brasil.

Aqui, o principal ponto de atenção é a correlação negativa do dólar com o IMA-B. Historicamente, essa correlação tem girado em torno de -0,3, o que significa que, em momentos em que os títulos públicos brasileiros sofrem (normalmente por estresse fiscal, alta da inflação ou aumento da percepção de risco do país), o dólar tende a se valorizar em relação ao real. Em outras palavras, enquanto o valor dos títulos cai, o câmbio funciona como um amortecedor, trazendo ganhos em reais para quem possui ativos dolarizados.

Essa relação não é perfeita, mas serve como uma espécie de “seguro natural” para a carteira do investidor brasileiro: quando o cenário doméstico se deteriora e pressiona os títulos públicos, o dólar geralmente se fortalece, ajudando a reduzir as perdas no consolidado.

Mas investir apenas em dólar não faz sentido, porque o retorno puro da moeda é relativamente baixo. Então, vamos combinar proteção cambial com o que historicamente mais rendeu lá fora: o S&P 500, o principal índice de ações dos Estados Unidos.

Período analisado: set/2012 a ago/2025

Os números são bastante reveladores. O S&P 500 em dólar entrega um Sharpe de 0,57, muito superior ao IMA-B, mostrando que, historicamente, a combinação de investimentos em ações nos EUA com dólar compensou o risco assumido.

E se combinarmos IMA-B com S&P + dólar? Historicamente, uma carteira 50% IMA-B / 50% S&P + USD teria apresentado:

• CAGR: 15,3%
• Volatilidade: 10,9%
• Sharpe: 0,55

A carteira deixa claro uma diferença importante: ao contrário do que vimos com ações ou FIIs nacionais, a diversificação internacional realmente melhora o índice Sharpe em comparação a investir 100% em IMA-B. 

O Sharpe da carteira permanece próximo ao do S&P isolado (0,55), mas a volatilidade cai de forma significativa, passando de 20,9% para 10,9%. Em termos práticos, isso significa que você ganha mais retorno por unidade de risco e, ao mesmo tempo, deixa a carteira menos volátil — exatamente o objetivo que buscamos com a diversificação.

Essa carteira é a prova de que, quando bem feita, a diversificação não apenas protege, mas melhora a eficiência do investimento, aproveitando correlações que funcionam a favor do investidor.

Um cuidado importate…

É tentador olhar para esses números e pensar: “Pronto, então vou investir 100% no S&P 500 em dólar e resolver meu problema de risco Brasil!”. 

Mas isso não é tão simples quanto parece. Já falei aqui no blog que uma carteira 100% dolarizada pode ser arriscada, mesmo historicamente eficiente. Por quê? Porque investir somente em ativos estrangeiros exige resistência emocional e disciplina para lidar com a volatilidade do mercado de ações e com oscilações cambiais.

Se você não consegue relaxar com um investimento simples como o Tesouro Direto — que historicamente é seguro e previsível — é provável que assumir 100% do risco em moeda estrangeira e renda variável seja estressante demais. O que pode levar a decisões precipitadas, como resgates em momentos de queda, comprometendo o retorno da carteira.

Em resumo: a diversificação internacional é uma ferramenta poderosa para aumentar a eficiência da carteira, mas não deve ser confundida com a ideia de abandonar completamente a estabilidade e o conforto psicológico que os investimentos em renda fixa proporcionam. O verdadeiro equilíbrio está em combinar os dois mundos, de forma que sua carteira seja eficiente e sustentável para você.

Mas e o futuro?

Os dados históricos que analisamos são úteis, mas infelizmente as séries históricas são curtas demais – e se você já estava pronto para escrever essa crítica nos comentários abaixo, eu concordo. Para os títulos públicos, temos no máximo 22 anos de dados confiáveis; para FIIs, apenas 13 anos. Esses períodos não abrangem todos os ciclos econômicos possíveis, crises fiscais extremas ou eventos geopolíticos severos. Ou seja, os resultados passados ajudam, mas não garantem que o futuro será igual.

Ainda assim, mesmo com as limitações dos dados, há razões para acreditar que, em crises graves, os ativos brasileiros tendem a se mover juntos. Se houver um calote na dívida pública, por exemplo, dificilmente apenas os títulos sofreriam — ações, FIIs e até alguns investimentos privados provavelmente também seriam afetados. Esse fenômeno é conhecido como contágio sistêmico, em que choques econômicos amplos impactam várias classes de ativos simultaneamente.

Eu entendo por que muitos investidores pensam em diversificar a renda fixa com a renda variável. Em outros mercados isso costuma funcionar: nos Estados Unidos, por exemplo, historicamente os títulos do Tesouro Americano (Treasuries) e as ações do S&P 500 têm correlação baixa ou até negativa em determinados ciclos, o que permite reduzir risco sem abrir mão de retorno. O mesmo vale para mercados maduros da Europa ou do Japão, onde crises de dívida soberana não derrubam automaticamente todas as classes de ativos. Mas aqui no Brasil a história é diferente. Temos um risco sistêmico: quando há estresse fiscal ou político, não é apenas o Tesouro Direto que sofre — a bolsa cai, os FIIs se desvalorizam, o câmbio dispara e o contágio atinge praticamente todos os ativos domésticos. Ou seja, diversificar dentro do Brasil não elimina o risco Brasil; o que realmente dilui esse risco é diversificar fora dele.

Para ter uma ideia prática, basta olhar para a Argentina. Após sucessivos calotes, a bolsa local despencou e muitos investimentos privados foram severamente impactados, mostrando que mesmo ativos diferentes podem sofrer juntos em cenários de crise extrema. É um exemplo mais próximo do Brasil do que EUA ou Europa, justamente porque revela os riscos típicos de economias emergentes — instabilidade fiscal, inflação e desvalorização cambial — e ajuda a tangibilizar por que a diversificação internacional é tão importante.

Olhando para os dados históricos, vemos que diversificar apenas dentro do Brasil — entre Tesouro Direto, ações e FIIs — pouco acrescenta em termos de eficiência, já que em momentos de crise esses ativos tendem a cair juntos. Já a diversificação internacional, especialmente ao combinar ações americanas com proteção em dólar, mostrou-se bem mais eficaz, aproveitando a correlação negativa do câmbio com os títulos brasileiros para reduzir volatilidade sem sacrificar retorno. Ainda assim, não se trata de dolarizar 100% da carteira: excesso de exposição externa pode ser tão arriscado quanto ficar só no Brasil. O verdadeiro equilíbrio está em usar a diversificação global de forma inteligente, escolhendo ativos que realmente agreguem eficiência sem abrir mão da segurança e da consistência de longo prazo.